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公司2022 年&23Q1 业绩符合预期，公司在N 型TOPCon 电池技术和扩产方面均处行业领先水平，三大生产基地规划电池产能53.5GW，届时N 型占比超80%，凭借技术与成本优势获得较强的市场竞争力与盈利溢价。预计公司2023-2025 年归母净利润预测分别为22.4/32.3/38.8 亿元，对应EPS 预测分别为11.25/16.23/19.51 元。参考同行业可比公司估值，给予公司2023 年12 倍PE 估值，对应目标市值270 亿，目标价135 元，维持“买入”评级。
公司业绩维持高增长，毛利率持续改善。公司2022 年实现营业收入115.95 亿元（+304.95% YoY），归母净利润7.17 亿元（+501.35% YoY）。公司2023Q1实现营业收入39.67 亿元（+94.84% YoY，-4.79% QoQ），归母净利润3.54亿元（+1535.94% YoY，+15.46% QoQ），业绩符合预期。公司2022 年毛利率为11.60%，呈逐季增长态势。2023Q1 毛利率为14.14%，环比22Q4 增长1pcts。
N 型电池溢价显著，盈利能力持续提升。公司2022 年实现电池出货10.72GW，其中PERC 电池8.85GW，TOPCon 电池1.87GW。电池片业务实现营收111.14亿元，同比增+120%，单W 价格超1 元/W，实现净利润7.29 亿元，同比+224%,单W 净利近0.07 元/W，盈利能力逐季提升，反映2022 年电池片的紧缺和公司盈利能力较高的TOPCon 电池占比持续提升。公司23Q1 电池片出货4.8GW，N 型/P 型出货分别为2.5/2.3GW，N 型电池出货超P 型，我们估算公司PERC电池净利0.06 元/W，TOPCon 电池净利0.1 元/W。N 型电池盈利溢价显著，得益于终端需求快速提升。
TOPCon 电池性能领先，加速扩产享受技术红利。公司研发实力较强，坚持技术驱动思路推进TOPCon 规模产业化，并且计划通过激光SE、正面钝化及激光转印等技术，明年TOPCon 目标效率进一步提升至25.8%。公司滁州基地一期8GW 满产状态，二期10GW 已经在爬坡阶段，有望于二季度实现满产，目前效率超25%，我们预计到年底进一步提升TOPCon 目标效率至25.5%以上。
此外，淮安一期13GW 开工建设，公司预计有望于下半年达产生产，届时将实现31GW 的TOPCon 产能。随着新技术产能逐步投产，我们预计2023 年底公司电池产能达40.5GW 以上，其中N 型电池产能占比约75%，预计2023 年电池出货量约30GW，其中N 型电池出货占比70%，有望享受N 型电池产业变革带来的超额收益。
风险因素：光伏装机不及预期，成本下降不及预期，海外贸易壁垒风险等。
投资建议：公司在N 型TOPCon 电池技术和扩产方面均处行业领先水平，三大生产基地规划电池产能53.5GW，届时N 型占比将超80%，凭借技术与成本优势获得较强的市场竞争力与盈利溢价。考虑公司TOPCon 电池产能投放进度和单W 盈利能力情况超出预期，我们调整公司2023-2024 年归母净利润预测分别为22.4/32.3 亿元（原预测值为19.4/27.3 亿元），新增2025 年净利润预测为38.8 亿元，对应EPS 预测分别为11.25/16.23/19.51 元，现价对应PE 为9/6/5倍。参考当前可比公司晶科能源、晶澳科技、爱旭股份2023 年基于Wind 一致预期的PE 估值分别为19/14/12 倍，给予公司2023 年12 倍PE 估值，目标市值270 亿，目标价135 元，维持“买入”评级。
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